分散是唯一的免費午餐

2017-06-29署名文章

 

在中國,我們服務(wù)的客戶以40歲左右的年齡層為主。我們還看過一些財富管理報告,中國財富人群中平均資產(chǎn)量10億元以上的平均年齡才40歲到50歲;如果是平均資產(chǎn)量在1億元左右的人群,平均年齡也就38歲左右;再往下降到1000萬元,平均年齡可能只有30歲左右。這決定了整個中國客戶市場是創(chuàng)富型市場。

擲硬幣的風險

我有一張資產(chǎn)負債表來記賬我投資的所有理財產(chǎn)品。我會詳細記錄每種產(chǎn)品的購買時間、凈值、最近一年的表現(xiàn),以及它在我的資產(chǎn)配置策略里面占據(jù)什么樣的位置。大概很少人會用我這種方式來管理財富,但理財其實是一個每個人都在做的事情。你可能不買基金、股票,但可能用過余額寶,即使你只把錢存在銀行里,也是一種理財方式。

過去幾年很多人都炒股票。我們做過一個統(tǒng)計,從股票市場成立到2016年,所有的年份加在一起,股票年均帶來的財富增長是13%。也就是說,如果從股票市場成立的第一天一直投資到現(xiàn)在,你既不買賣,也不退出,只是跟蹤股票市場的收益,那么這個收益就是13%。為什么大家感覺在股市中賺錢像這個數(shù)字反映得那么容易?核心的原因就是中國的股市波動率太大了。我們統(tǒng)計過,中國股市的波動率是30%。那13%的收益對于30%的波動率,這個數(shù)字意味著什么呢?簡而言之,就是你在里面獲得盈利的概率只有60%,你在股市中虧損的概率是40%。這個概率其實只比擲一個硬幣的概率略好一些而已。

如果你幸運地投中了硬幣,也不意味著你還能享受高收益。13%這個數(shù)字其實和過去這20多年中國名義GDP增長的數(shù)字是基本相近的。事實上,在所有其他主要發(fā)達國家和新興經(jīng)濟體,股票的長期收益率都是與經(jīng)濟增長息息相關(guān)的。那么如果我們認為,整個中國的經(jīng)濟面臨一個相對來講低增長的時期,隱含的一個結(jié)論是,整個中國的股票市場的收益將會不如過去的這20多年。

與此同時,近幾年,中國的債券市場波動率大概上升了50%;而人民幣兌美元匯率的波動率大概上升了100%。過去一年,我們見證了全球各種“黑天鵝”事件,背后反映的是全球政治和經(jīng)濟格局的變革。市場的波動將是未來的常態(tài),未來的理財會比過去更加需要智慧和技巧。

回顧過去的10年,中國財富市場的變化非常大。我在2008年正式加入中國國際金融股份有限公司。2007年恰好是公司開始發(fā)展財富管理業(yè)務(wù)的第一年。2009年底的時候,公司組建了財富研究部來支持整個財富管理部的客戶需求。我們做的第一件事就是考察國外的財富管理行業(yè),對中國的行業(yè)趨勢做一個比較和判斷。

當年做研究時候,我們最直觀的感受就是體量的差異。2009年,中國私人財富市場規(guī)模僅5.4萬億美元,和美國的35.1萬億美元,甚至日本的14.9萬億美元相比有非常大的差距。中國的GDP增長那么快,但中國人積累下來的財富在世界上并沒有排上號。另外,和國外相比,中國人可投資的金融產(chǎn)品的差距更大。當時,國內(nèi)的金融產(chǎn)品大概只有四五大類,規(guī)模只有十幾萬億元人民幣,而美國光公募基金這一個類別的體量就達20萬億美元。這些數(shù)據(jù)讓我們判斷:當前的現(xiàn)象是不合理的,未來中國財富的增速一定會很快,而現(xiàn)有的金融產(chǎn)品肯定無法滿足財富增長的需求。

2010年以前財富管理行業(yè)沒有現(xiàn)在這么興旺,大部分人理財?shù)姆绞揭卜浅我?。其中一個重要的原因是,在那以前,如果能買上房子,就意味著你就不再需要考慮其他的理財方式。2010年,房地產(chǎn)市場開始調(diào)控,大家第一次意識到買房行不通了。
與此同時,當時的非標信托市場也非常興盛。非標信托是針對某一公司某一個項目,由信托公司發(fā)行的私募債務(wù)貸款產(chǎn)品。現(xiàn)在大家已經(jīng)意識到,信托并不是一個保本保收益的產(chǎn)品。但在當時,整個市場在往上走,雪球能滾起來,信托的違約率不像現(xiàn)在那么高,很多人是把它當作保本保收益產(chǎn)品來購買的。當時的信托產(chǎn)品一年期有8%到10%的收益率,兩年期的收益率在11%~12%左右。這意味著7年左右財富就能翻一番。當時很多在海外做資產(chǎn)管理的朋友經(jīng)常向我們感慨,羨慕國內(nèi)的信托產(chǎn)品。在他們的市場條件下,一個高風險的產(chǎn)品每年有10%的收益率就是很不錯的了??傊?,當市場情況好的時候,大家理財方式單一,對專業(yè)的理財指導(dǎo)并沒有需求。

2010年的時候,國內(nèi)還沒有現(xiàn)在這么蓬勃發(fā)展的第三方獨立理財機構(gòu)。證券公司等金融機構(gòu)也沒有成立真正意義上的財富管理部門。大家的運作方式是做什么就賣什么,比如信托公司的財富管理部,實際上賣的就是自己的信托產(chǎn)品,歸根結(jié)底其實是以銷售為目的的。

在對當時的市場進行調(diào)研以后,我們很明確地認為,未來真正能夠給客戶帶來財富管理價值的一定是兩點。第一是資產(chǎn)配置的理念——雞蛋不能放在一個籃子里。市場再往后發(fā)展,絕對不會再有什么東西一定能賺錢這樣的機會,風險和收益一定是配比的,必須按照你個人的情況量身定制一個投資方案。

第二是專業(yè)理財?shù)闹匾?。中國有一個普遍現(xiàn)象:熟人理財。我身邊的朋友大部分都是金融行業(yè)的從業(yè)者,即使是他們也同樣存在這樣的現(xiàn)象:朋友買什么,我就買什么。昨天還有一個朋友和我抱怨因為跟了熟人的風,買產(chǎn)品買虧了。這種現(xiàn)象存在的根源在于信任。我們的財富管理行業(yè)這么年輕,相對于一個你并不了解的理財經(jīng)理,你當然更加信任你的朋友。但是,這并不是一個有效率的理財方式:當你在有限的朋友圈子里去選擇的時候,你只能看到整個市場的一個角,信息量非常有限。專業(yè)機構(gòu)能夠幫你打破信息壁壘,在掌握更全面市場信息的情況下做出決策——未見得說一定能讓你賺錢,但至少它可以給你一個更大的一個視角。

中國財富人群年輕20歲

2010到2015年,中國個人財富市場的最大特點是產(chǎn)品迅速豐富起來了。2011年初,我們第一次召開針對財富管理客戶的財富論壇。我印象特別深刻的是,當時我們把主題定為“未來十年是產(chǎn)品的十年”。我們想傳達二層意思:第一,中國金融產(chǎn)品的規(guī)模會急速擴大;第二,人們不再會像過去一樣采取單一的理財方式,會更多通過金融產(chǎn)品的購買來理財。后來的事實證明,我們的預(yù)測是正確的。

2010年之后發(fā)生了幾件標志性的事件。一個是當時的銀根收緊了,所以導(dǎo)致非標信托的收益率特別高,很多人接受了產(chǎn)品理財概念,首先買的產(chǎn)品就是信托產(chǎn)品。另一個標志性事件就是出現(xiàn)了多元化的證券產(chǎn)品。2010年之前,國內(nèi)的證券產(chǎn)品僅僅局限于股票基金,2010年之后開始有了對沖基金,這意味著整個證券產(chǎn)品市場不再只是跟股票市場相關(guān)了。另外一個關(guān)鍵的變化就是整個私募股權(quán)基金的市場發(fā)展起來了。

2010年我們做私募股權(quán)二級市場調(diào)查的時候,整個市場大概是一個二八格局——中國80%的所謂私募基金都是美元基金。包括阿里巴巴、騰訊等公司為什么會選擇在境外上市,就是因為最開始獲得的風投的錢都是美元基金。創(chuàng)業(yè)板開了之后,越來越多的公司愿意回到A股上市,這刺激了人民幣的發(fā)展。現(xiàn)在私募基金的格局同樣是二八開,但是反過來了——80%都是人民幣基金,而且這個格局的變化全部是增量構(gòu)成的。這些事件使得理財市場變得越來越多元化。

如何在這個多元化的市場中配置自己的資產(chǎn)?我們的理念是這樣的:首先你需要有一個資產(chǎn)的長期配置計劃,這個長期配置可能覆蓋5年到10年甚至更長的一個期限,我們稱之為戰(zhàn)略資產(chǎn)配置。同時,你還需要有戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置——在你的長期資產(chǎn)配置方案之上,安排一些短期的配置。比如2010年的時候,我們覺得整個非標信托可能還有兩三年的好日子,那我們就會在整個大的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)上有一個戰(zhàn)術(shù)性調(diào)倉。

另外,客戶的資金需求也是一個因素。有客戶說,我這筆錢10年之后可能會要給孩子用。這意味著他在10年當中沒有資金需求。我們就會問他:是否愿意在這個過程中承受多一些風險?這樣可能能夠把10年的預(yù)期收益率拉得高一些。如果客戶預(yù)期這筆錢明后年就要用,我們就會推薦他做一個更為穩(wěn)健的配置:你用錢的時間點距離現(xiàn)在很近了,任何一個市場都不可能保證一兩年之內(nèi)就能賺錢。我們會更推薦他把這個穩(wěn)健類的資產(chǎn)的配比提高,降低風險資產(chǎn)。

還有一個影響因素是客戶個人的特點。我個人的觀察是,中國財富人群的年齡整體都比世界偏低至少20歲。2010年我們?nèi)ト毡咀鲐敻还芾硇袠I(yè)調(diào)研的時候,他們說他們主要服務(wù)的客戶在60歲左右,我吃驚得下巴都快掉了。對方解釋說,日本的社會結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定,真正掌握財富的是退休之后的這群人。對于這些人來說,你拿到一筆很大的退休金,目標是讓這筆錢能夠保證你未來幾十年的生活質(zhì)量。

在中國,我們服務(wù)的客戶以40歲左右的年齡層為主。我們還看過一些財富管理報告,中國財富人群中平均資產(chǎn)量10億元以上的平均年齡才能到40歲到50歲;如果是平均資產(chǎn)量在1億元左右的人群,平均年齡也就38歲左右;再往下降到1000萬元,平均年齡可能只有30歲左右。這決定了整個中國客戶市場是創(chuàng)富型市場。

一個38歲的客戶是可以承受炒股票的風險的:今年就算我虧了30%,沒關(guān)系,我還有現(xiàn)金流,有工資、獎金和產(chǎn)業(yè)。而一個60歲的客戶,他新增的現(xiàn)金流就很少了,不會再愿意再去承擔太多風險。過去改革開放這30多年造就了一批高凈值個人,而且這批高凈值個人的新增財富并不是來自理財,而是自己賺出來的,他們完全可以承擔更多理財風險。

“未來十年是屬于資產(chǎn)配置的”

資產(chǎn)配置這個圈子里面有一句話:“只有分散是唯一的免費午餐。”所有的投資都是一份風險一份收益,只有大類資產(chǎn)的分散才能夠帶來收益風險比的提高。

我們經(jīng)常說,資產(chǎn)配置是一個反人性的東西。舉一個簡單的例子:你有兩塊錢,要做資產(chǎn)配置,我給你的建議是一半資金投股票,一半投債權(quán)。這樣的好處是:股市漲的時候,你能有一定收益,股票跌的時候,你也不至于損失很多。你最初可能也同意我的說法,但是明白一個道理和真正能身體力行去踐行這個道理完全是兩碼事。過兩天,一旦股市漲得快,你很難抑制住把更多的錢投向股票的沖動。但其實這是不符合資產(chǎn)配置理念的。根據(jù)資產(chǎn)配置理念,當股市上漲讓你在股市當中的錢從1塊變成1塊5的時候,你仍然能夠理性地把這多出來五角拆成兩半,一半投入股票,一半投入債券。這樣你可能會錯過一些股市上漲的收益,但在股市下跌的時候你能夠得到非常好的保護。

過去這些年,每年我們都會發(fā)現(xiàn)客戶的資金集中流向一個或者兩個領(lǐng)域。這個現(xiàn)象應(yīng)該分兩個方面來看。一方面,每一年的市場環(huán)境不一樣,這種流動是必然的。2013年的時候,貨幣基金在風險特別低的情況下上來就5%到6%的收益率,大家都在買支付寶的余額寶、騰訊的理財寶這些“寶寶類”產(chǎn)品。

幸運的是,這些產(chǎn)品的風險并不大。但是我們特別想引導(dǎo)客戶接受一個理念:不要盲目地去跟風。在2015年的時候,我們觀察資金流向,很多加倉都發(fā)生在4月到5月份之間。我印象中四五月份的新發(fā)基金量是非常大的,而緊接著從6月15日至7月8日,短短半個月,中國股市從5178點到一度跌破3500點。

最近一年人民幣的匯率變化比較大,也有客戶會問要不增加海外產(chǎn)品的購買比重。我們一直強調(diào)的是:如果你的消費就是在國內(nèi)用人民幣完成的,就不要去賭人民幣幣值漲跌。購買海外的產(chǎn)品,比如QDII基金、美股、黃金是為了多元化你的資產(chǎn)配置——多元化的結(jié)果是你持有的各種資產(chǎn)之間的相關(guān)性降低了,等于分散了你的投資風險。這就相當于你在風險不變的情況下增加了收益。從去年開始,我們看到一個有非常明顯的現(xiàn)象:國內(nèi)外的市場呈現(xiàn)出一個反向變動:國內(nèi)市場在下跌的時候,海外的市場在上漲。所謂反向變動本質(zhì)就是國內(nèi)外理財產(chǎn)品的相關(guān)性低,這個東西就是一個免費的午餐。

從2015年初開始,我們特別強調(diào)資產(chǎn)配置,因為我們判斷整個資產(chǎn)騰挪的速度和多資產(chǎn)輪動的速度可能會加快。過去這些年會有經(jīng)濟單邊的上行或者下行,這樣的情況下比較容易抓住財富增值的機會。但2015年以后,利率往下走,經(jīng)濟處于調(diào)整期,我們可能再很難遇到一個特別大的趨勢性的機會,除非是宏觀經(jīng)濟面有一個特別大的變化。當經(jīng)濟就停留在一個6%到7%的GDP年增長水平上的時候,當沒有一個特別大的單邊機會出現(xiàn)的時候,追漲殺跌可能就更危險。所以我們覺得未來10年是屬于資產(chǎn)配置的:你單資產(chǎn)賺錢越來越難了;如果你不做配置,那你在資產(chǎn)輪動的過程中可能就會很受傷。

事實證明,2015年就是一個大起大落的市場。以前牛市也沒那么短,熊市也沒這么短。我們印象特別深的一點是,客戶在經(jīng)歷了2015年的市場波動之后,風險意識大大增加了。很多客戶跟我聊,從前總是問什么東西能賺錢,現(xiàn)在基本上都會這么問:什么東西能賺錢?它的風險在哪里?

2017年投資建議

2016年初的時候,我們的建議是減配股票、股票類基金等權(quán)益類資產(chǎn),但是今年初的時候我們的這個觀點就調(diào)整了,認為2017年應(yīng)該增配權(quán)益類資產(chǎn)。

2016年初的時候我們的判斷出于幾個因素:一方面當時有一個熔斷政策。我們覺得這個熔斷政策具有不確定性;另外一方面我們覺得整個2016年還是會面臨流動性的不確定性。2015年底的時候因為經(jīng)歷一個四季度的反彈,很多券商特別樂觀,覺得沒問題了,股災(zāi)1.0、2.0都過去了,但是我們當時感覺流動性不會一直寬松下去,足以支撐這個股票市場往上走,市場有點過于樂觀了。

2017年我們把股票從原來低配調(diào)到高配也有幾個原因:我們覺得整個全球的經(jīng)濟在2017年會比2016年會好一些,一個體現(xiàn)就是美國經(jīng)濟好轉(zhuǎn),美國現(xiàn)在已經(jīng)進到一個加息通道。同時中國經(jīng)濟也有好轉(zhuǎn),一個跡象是走出通縮。去年開始整個商品價格止跌企穩(wěn)了,而且甚至有一個反彈?;久嫔嫌羞@樣的支撐,我們覺得今年的收益的來源可能股票會比較好。

從2016年的產(chǎn)品市場中看到,另類的投資收益其實是顯著優(yōu)于傳統(tǒng)投資的。2016年債券私募平均獲得了2%的正回報,股票私募平均下跌了9%,但是另類投資中期貨私募平均上漲了15%,量化私募雖然受市場流動性的影響,但也實現(xiàn)了1個百分點的正回報。這說明,在市場比較波動的時候,另類投資具有風險分散和收益穩(wěn)定器的作用。2017年著重關(guān)注的另類投資有幾塊:私募股權(quán)基金、海外對沖基金、黃金的配置,這些都能對傳統(tǒng)資產(chǎn)的風險起到分散的作用。

本文作者系中金公司財富服務(wù)中心負責人、執(zhí)行總經(jīng)理,文章發(fā)表于《三聯(lián)生活周刊》2017年第27期。