市場(chǎng)環(huán)境變化讓高貝塔投資漸成過(guò)去時(shí)，阿爾法投資將逐步占據(jù)主流。考慮市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、交易制度和試盤布局的疊加影響，機(jī)會(huì)將以藍(lán)籌回歸為主線，以洼地輪動(dòng)方式展開，這一過(guò)程中，高股性和強(qiáng)債性的“一小一大”板塊都會(huì)受到壓制，而中間地帶、持續(xù)滯漲的消費(fèi)藍(lán)籌和白馬成長(zhǎng)股大概率成為行情主戰(zhàn)場(chǎng)。

長(zhǎng)期趨勢(shì)和短期擾動(dòng)的角力

對(duì)于短期市場(chǎng)運(yùn)行方向和節(jié)奏的變化，重點(diǎn)需要明確兩個(gè)基本問(wèn)題：第一，長(zhǎng)期趨勢(shì)有無(wú)改變？鑒于國(guó)際層面愈演愈烈的貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)直接利好美元和黃金，而穩(wěn)定見(jiàn)長(zhǎng)的人民幣資產(chǎn)也會(huì)水漲船高；國(guó)內(nèi)層面的居民資產(chǎn)重配置依然利好權(quán)益類資產(chǎn)，而 2015年創(chuàng)新高的4萬(wàn)億信托到期規(guī)模預(yù)示這一過(guò)程遠(yuǎn)未結(jié)束。A股市場(chǎng)仍有重估空間，長(zhǎng)期趨勢(shì)并未改變。

第二，短期沖擊會(huì)有多大？對(duì)政策希望控制股市上漲速度的預(yù)期正愈演愈烈，對(duì)應(yīng)股票定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)短期趨于上升；而融資監(jiān)管收緊勢(shì)必帶來(lái)逐步的降杠桿壓力，交易制度層面的持續(xù)沖擊不容忽略。依然向好的長(zhǎng)期趨勢(shì)遭遇日漸明顯的短期沖擊，A股市場(chǎng)將在趨勢(shì)慣性和短期擾動(dòng)中左右掙扎，行情換擋不可避免，短期市場(chǎng)波動(dòng)也將隨之加劇。

貝塔漸走弱阿爾法成主流

2014年是貝塔為王的年代：上半年成長(zhǎng)股炒作登峰造極，市場(chǎng)追逐并購(gòu)重組等題材；下半年低估值藍(lán)籌急劇拉升，市場(chǎng)通過(guò)加杠桿熱捧大盤藍(lán)籌。前者是存量資金集中騰挪，后者由增量資金加速推動(dòng)。

展望目前市場(chǎng)：一方面，投資者結(jié)構(gòu)日趨多元化，不同資金來(lái)源的風(fēng)險(xiǎn)偏好和思維模式皆不相同，存量資金的行為一致性正越來(lái)越差；另一方面，增量資金開始減速，無(wú)論是融資監(jiān)管的日益加強(qiáng)，還是節(jié)前獲利了結(jié)和不愿追高的意愿，都在降低資金流入對(duì)市場(chǎng)的邊際推力。兩相疊加，指數(shù)和結(jié)構(gòu)的貝塔性機(jī)會(huì)都趨于減弱。與此同時(shí)，趨勢(shì)并未改變，看多者仍占主流，加上年初試盤布局的季節(jié)性需求，無(wú)論存量還是增量資金都會(huì)試圖尋找新的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，受此影響，投資的主旋律正逐步從貝塔轉(zhuǎn)向阿爾法。

藍(lán)籌回歸過(guò)程中的洼地補(bǔ)漲
2014年多數(shù)資金的“滿倉(cāng)踏空”很大程度上源自分析框架的局限性。傳統(tǒng)主流的研究架構(gòu)中，主要局限于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和企業(yè)盈利的分析，部分考慮利率環(huán)境和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等分母項(xiàng)要素，基本忽略市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和交易制度的變化。但2014年恰恰是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和交易制度變化最為劇烈的時(shí)段，一方面，跨市場(chǎng)套利資金撬動(dòng)市場(chǎng)上漲，而這些資金多具有大體量特征，并在行為模式上更強(qiáng)調(diào)自上而下配置。

另一方面，融資融券等金融創(chuàng)新工具的爆發(fā)也在改變股票市場(chǎng)的彈性分布。展望2015年，無(wú)論是行情好轉(zhuǎn)帶動(dòng)的公私募擴(kuò)容，還是潛在的險(xiǎn)資和外資增倉(cāng)，都會(huì)強(qiáng)化A股資金的大體量特征，藍(lán)籌回歸仍會(huì)是市場(chǎng)主流；而在交易制度上，注冊(cè)制預(yù)期、融資監(jiān)管強(qiáng)化會(huì)讓強(qiáng)者難以恒強(qiáng)，洼地輪動(dòng)逐步成為市場(chǎng)主旋律。

消費(fèi)藍(lán)籌和白馬股將崛起

A股是一個(gè)邏輯重于價(jià)值，相對(duì)價(jià)值重于絕對(duì)價(jià)值的市場(chǎng)。短期配置有兩個(gè)關(guān)鍵影響因素：一是制度約束，注冊(cè)制加速、創(chuàng)業(yè)板處罰和融資監(jiān)管將對(duì)高股性和強(qiáng)債性的 “一小一大”板塊形成壓制；二是試盤布局，那些持續(xù)滯漲，相對(duì)價(jià)值開始顯現(xiàn)的行業(yè)公司更容易被跨年布局資金所關(guān)注。由此市場(chǎng)風(fēng)格大概率從兩端輪動(dòng)轉(zhuǎn)為中間崛起，部分介于高股性和強(qiáng)債性之間的消費(fèi)藍(lán)籌和白馬成長(zhǎng)股面臨補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。

而從選股上看，可重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)要素：一是估值和盈利的匹配度；二是熱門題材的契合度。那些估值上的相對(duì)優(yōu)勢(shì)突出，且擁有潛在政策題材的領(lǐng)域最值得關(guān)注。金融領(lǐng)域，繼續(xù)看好保險(xiǎn)和地產(chǎn)；周期領(lǐng)域，適度關(guān)注上游反彈；消費(fèi)領(lǐng)域，聚焦治理改善型公司；科技領(lǐng)域，關(guān)注白馬成長(zhǎng)股的補(bǔ)漲。

本文作者為中金公司財(cái)富研究部副總經(jīng)理王韌，文章于1月28日刊載于《華夏時(shí)報(bào)》。