當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)在明顯上升，但在整體上出現(xiàn)二次衰退的可能性不大。2012年、2013年全球經(jīng)濟(jì)都將面臨比較大的風(fēng)險(xiǎn)。2012年主要問(wèn)題是在歐洲，2013年主要問(wèn)題是在美國(guó)。歐洲2012年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能為負(fù)，這對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是一個(gè)比較大的挑戰(zhàn)。美國(guó)2012年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)在2%左右，但2013年可能降至零甚至是負(fù)增長(zhǎng)。我們需要對(duì)此密切關(guān)注，即使全球不會(huì)出現(xiàn)二次衰退，我們?nèi)匀挥斜匾獋鋺?zhàn)危機(jī)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一波三折

美國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能在未來(lái)幾年維持低速增長(zhǎng)，不排除2013年進(jìn)入衰退的可能。

次貸危機(jī)之后引發(fā)了全球金融危機(jī)。圖1顯示了全球主要國(guó)家的財(cái)政狀況，存在問(wèn)題的國(guó)家不少，比如希臘、意大利、葡萄牙、美國(guó)。幾乎所有的發(fā)達(dá)國(guó)家都有可能爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，而且債務(wù)危機(jī)更易爆發(fā)于公共債務(wù)和財(cái)政赤字占GDP比重較高的國(guó)家。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一波三折的根本原因是由于此次危機(jī)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表性質(zhì)的衰退，走出金融危機(jī)的過(guò)程其實(shí)就是逐步修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的過(guò)程。一個(gè)經(jīng)濟(jì)體通常可以被劃分為政府、金融、居民和企業(yè)四個(gè)部門?！百Y產(chǎn)負(fù)債表性質(zhì)的經(jīng)濟(jì)衰退”是指經(jīng)濟(jì)中各個(gè)主要部門的資產(chǎn)負(fù)債表遭受到嚴(yán)重?fù)p傷，因而在衰退結(jié)束后，各部門忙于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，降低杠桿率，不愿繼續(xù)負(fù)債。包括企業(yè)在內(nèi)的各部門不再是以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)，而是以降低債務(wù)水平為緊要任務(wù)。其特征是總需求不足，傳統(tǒng)貨幣政策的作用有限。

美國(guó)要獲得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，就要用企業(yè)相對(duì)比較健康的資產(chǎn)負(fù)債表去支持居民、政府、金融機(jī)構(gòu)三個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表的修補(bǔ)，這將是一個(gè)曲折而且長(zhǎng)期的過(guò)程。美國(guó)經(jīng)濟(jì)不太可能在2012、2013年就能好起來(lái)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨長(zhǎng)期去杠桿化的過(guò)程，總需求受到抑制。美國(guó)政府的高赤字、高債務(wù)，限制了財(cái)政政策的靈活度，不利于支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展。而目前經(jīng)濟(jì)中缺乏明顯的新增長(zhǎng)點(diǎn)。因此，在2011年第一季度開始出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，是各種宏觀因素反映在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上的必然結(jié)果。

目前，美國(guó)居民逐漸增加存款，銀行也在逐漸去杠桿化過(guò)程中，債務(wù)占比明顯下降，而美國(guó)政府部門的資產(chǎn)負(fù)債表卻大幅膨脹。所謂的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，實(shí)際上就是通過(guò)加重政府資產(chǎn)負(fù)債表受損的程度，來(lái)修復(fù)另外三個(gè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表。美國(guó)因之仍將長(zhǎng)期承受降低債務(wù)總量的壓力。我們做了一個(gè)初步匡算，如果修復(fù)到相對(duì)健康的水平可能要到2018年，即下一任總統(tǒng)完成執(zhí)政的時(shí)候才能完成。

企業(yè)部門方面，美國(guó)的企業(yè)投資仍是帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵因素。但由于企業(yè)手中持有大量現(xiàn)金，而且對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景預(yù)期不明，因此企業(yè)并沒(méi)有進(jìn)一步加大投資的打算，這對(duì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)程有一定的抑制作用。如果信心增強(qiáng)則可加大投資、改善就業(yè)市場(chǎng)。即便美國(guó)經(jīng)歷了百年一遇的危機(jī)，但是美國(guó)企業(yè)的盈利卻是超預(yù)期的好，這是以前沒(méi)有發(fā)生過(guò)的。我們預(yù)測(cè)2011年標(biāo)普500盈利將實(shí)現(xiàn)15%的正增長(zhǎng)，2012年是12%，而中國(guó)2011年全部A股盈利增速可能為15%，2012年僅10%左右。

金融部門方面，資產(chǎn)負(fù)債表在金融危機(jī)后得到了有效恢復(fù)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)。但由于企業(yè)貸款需求不足，而居民和企業(yè)存款不斷增加，使得美國(guó)商業(yè)銀行信貸與存款缺口加大，不利于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇。另外，從宏觀層面來(lái)講，美國(guó)M2增加比較大，但貨幣供應(yīng)增加并沒(méi)有引起通脹，因?yàn)槠髽I(yè)投資意愿不強(qiáng)，貨幣乘數(shù)下降，導(dǎo)致貨幣傳導(dǎo)機(jī)制失效。

政府部門方面，美國(guó)政府的債務(wù)水平和財(cái)政赤字仍將居高不下，在未來(lái)10年中需發(fā)債約6萬(wàn)億美元。奧巴馬政府計(jì)劃在未來(lái)10年中削減赤字總額約為2.5萬(wàn)億美元，這有可能在未來(lái)的2年中對(duì)GDP向下拉動(dòng)超過(guò)2%。

總之，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能在未來(lái)幾年維持低速增長(zhǎng)，不排除2013年進(jìn)入衰退的可能。

歐債危機(jī)曠日持久

如果意大利、法國(guó)的問(wèn)題進(jìn)一步惡化的話，可能會(huì)爆發(fā)銀行系統(tǒng)危機(jī)。

歐洲債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，源于國(guó)家之間差異過(guò)大，同時(shí)缺乏國(guó)家之間政策方面的有效協(xié)調(diào)機(jī)制。歐元區(qū)勞動(dòng)力成本的嚴(yán)重分化，根本不符合最佳貨幣區(qū)的理論條件。各成員國(guó)的失業(yè)率差異也非常大，可能需要十年才能達(dá)到新的平衡。這些差異巨大的國(guó)家在歐元區(qū)內(nèi)共生，就必須要有政策上的有效協(xié)調(diào)機(jī)制，包括財(cái)政轉(zhuǎn)移，但這在歐洲現(xiàn)在的狀況下是實(shí)現(xiàn)不了的。當(dāng)時(shí)設(shè)立歐盟的時(shí)候，德國(guó)擔(dān)心其他國(guó)家過(guò)度依靠于德國(guó)，因此故意把歐盟做成一個(gè)極小政府。歐盟能夠支配的財(cái)政支出只占?xì)W盟GDP的1%，而這1%的GDP還要扶貧非洲，用于使團(tuán)、龐大的翻譯隊(duì)伍等等，因此沒(méi)有足夠的資金用于財(cái)政轉(zhuǎn)移支付。

歐洲央行并不是一個(gè)常規(guī)央行，對(duì)這一點(diǎn)我們需要深刻認(rèn)識(shí)。在設(shè)計(jì)歐洲央行的時(shí)候，嘗試照搬德國(guó)中央銀行的模式，目標(biāo)只是穩(wěn)定幣值、穩(wěn)定通脹?，F(xiàn)在德國(guó)經(jīng)濟(jì)體量最大，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最好，面臨通脹問(wèn)題，而對(duì)于別的國(guó)家來(lái)講則是面臨通縮的問(wèn)題。如果要照顧德國(guó)利益，歐洲央行就要加息，但是照顧其他國(guó)家就應(yīng)該減息。所以，歐元區(qū)的政策協(xié)調(diào)機(jī)制問(wèn)題非常難解決。

歐洲銀行對(duì)“歐豬五國(guó)”擁有巨大的風(fēng)險(xiǎn)敞口，資金面日益趨緊，這在最近受到一些關(guān)注。如果意大利、法國(guó)的問(wèn)題進(jìn)一步惡化的話，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步加大，可能會(huì)爆發(fā)銀行系統(tǒng)危機(jī)。

如果德國(guó)現(xiàn)在掏錢解決歐元區(qū)問(wèn)題，有三大壞處。第一是德國(guó)掏錢過(guò)多。第二，喪失了改革的機(jī)會(huì)，比如意大利二戰(zhàn)之后一直就是靠貨幣貶值、通脹過(guò)來(lái)的，沒(méi)有真正過(guò)實(shí)行改革，葡萄牙、西班牙也一樣，希臘則問(wèn)題更嚴(yán)重。這么大的危機(jī)之下都不改革，如果錯(cuò)失了改革機(jī)會(huì)，問(wèn)題可能會(huì)更大。第三，如果德國(guó)現(xiàn)在把這個(gè)問(wèn)題解決掉，歐元對(duì)美元會(huì)大幅度升值，這會(huì)損害德國(guó)利益，也會(huì)損害歐元區(qū)利益。

如果歐元區(qū)崩盤，也有三大壞處。第一，德國(guó)作為歐元區(qū)的核心大國(guó)，見死不救，政治代價(jià)非常大。第二，德國(guó)從歐元區(qū)退出來(lái)，馬克出馬，在短期內(nèi)可能會(huì)對(duì)美元升值30%-50%，使德國(guó)承受不了。第三，歐盟其他國(guó)家會(huì)對(duì)德國(guó)不負(fù)責(zé)任的做法產(chǎn)生敵意，各國(guó)都實(shí)行貿(mào)易保護(hù)主義，德國(guó)的出口會(huì)受到極大沖擊。

所以，歐元區(qū)崩盤抑或單靠德國(guó)力挽狂瀾把歐元區(qū)問(wèn)題解決都不可能成為德國(guó)的最佳選項(xiàng)。最后的結(jié)果會(huì)是什么？我認(rèn)為結(jié)果會(huì)像拉風(fēng)箱一樣，當(dāng)問(wèn)題走到懸崖邊上時(shí)往回拉一把，然后各國(guó)的問(wèn)題自己解決。因此，歐債危機(jī)將成為一個(gè)曠日持久的問(wèn)題。

2012：中國(guó)須備戰(zhàn)危機(jī)

即使沒(méi)有二次衰退，中國(guó)明年的環(huán)境也是富于挑戰(zhàn)的。

未來(lái)，美國(guó)、歐洲兩個(gè)最大的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策將會(huì)極度寬松，這樣的外部環(huán)境會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成怎樣的影響，這是非常值得我們關(guān)注的。

2012年部分新興市場(chǎng)國(guó)家將會(huì)出現(xiàn)雙赤字。2011年一些新興市場(chǎng)國(guó)家匯率已經(jīng)出現(xiàn)問(wèn)題，比如印度和韓國(guó)本國(guó)貨幣在2011年9月匯率貶值10%。如果新興市場(chǎng)洗牌的話，2012年的金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比2011年更高。

2011年金融市場(chǎng)發(fā)生了三件超預(yù)期的事件。整體而言，2011年海外對(duì)沖基金都不容易賺錢，除了那些唱空中國(guó)和其他新興市場(chǎng)的基金。為什么沒(méi)有賺錢？第一，石油市場(chǎng)2011年有一個(gè)大的調(diào)整，美國(guó)通過(guò)監(jiān)管措施壓縮了石油市場(chǎng)的投機(jī)空間。第二，黃金市場(chǎng)也在2011年被擠掉了水分。第三，匯率市場(chǎng)炒高瑞士法郎和日元也難以為繼。當(dāng)然，海外也確實(shí)有人真正相信中國(guó)經(jīng)濟(jì)要出大問(wèn)題。由此可見，2012年的市場(chǎng)仍然不容樂(lè)觀。

總的說(shuō)來(lái)，我認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)2012年未必會(huì)二次衰退。相比美國(guó)，歐洲將會(huì)面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樨?cái)政和政治大選方面的原因，美國(guó)2013年問(wèn)題將會(huì)變得更為嚴(yán)重?，F(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)中國(guó)的關(guān)注也越來(lái)越多，包括一些負(fù)面的關(guān)注。所以，即使沒(méi)有二次衰退，中國(guó)明后兩年的環(huán)境也是富于挑戰(zhàn)的。

本文作者為中金公司首席策略師、董事總經(jīng)理黃海洲，文章于11月26日刊載于《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》。