中金研究利用來年展望的契機(jī)，聯(lián)合宏觀經(jīng)濟(jì)、市場策略、固定收益、大宗商品等總量團(tuán)隊及各行業(yè)研究團(tuán)隊，將各領(lǐng)域2021年展望匯集成冊，共18萬字，旨在拋磚引玉、供投資者參考。展望2021年的投資策略，判斷經(jīng)濟(jì)周期將運(yùn)行至什么區(qū)間依舊是不變的主題，變化在于疫情暫時改變了驅(qū)動周期運(yùn)行的機(jī)制。

通常而言，需求波動是周期循環(huán)的關(guān)鍵，通脹和債務(wù)則是觸發(fā)需求波動的兩個主要因素：通脹過快上升意味著經(jīng)濟(jì)過熱，誘發(fā)政策緊縮及隨后的需求下行。一旦通脹壓力轉(zhuǎn)變成通縮風(fēng)險，政策再次獲得寬松契機(jī)，刺激需求復(fù)蘇；債務(wù)過高則誘發(fā)資產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險，政策加強(qiáng)宏觀審慎管理，導(dǎo)致信用緊縮和資產(chǎn)價格下跌、需求下行，隨后政策再次放松，周期重新獲得上行動能。

這兩種循環(huán)往復(fù)是典型的內(nèi)生周期波動模式，疫情沖擊下的周期運(yùn)行則不同。新冠病毒的高傳染性和較高死亡率限制了勞動力的總供給水平，因此疫情對經(jīng)濟(jì)的初期影響體現(xiàn)為供給側(cè)遭受了嚴(yán)重的外部沖擊，供給受損將會影響勞動者的收入，進(jìn)而抑制下一波的需求。隨著疫情緩解，其對經(jīng)濟(jì)活動的物理限制消退，生產(chǎn)與供給恢復(fù)，就業(yè)和收入反彈，促進(jìn)需求增加。

這樣一個外生供給沖擊所驅(qū)動的周期波動，依舊是我們思考明年的經(jīng)濟(jì)走勢、宏觀政策展望和資產(chǎn)配置策略的出發(fā)點。但與今年不同的是，明年內(nèi)生力量將會增加，不僅體現(xiàn)為供給復(fù)蘇對需求的外溢和乘數(shù)效應(yīng)，也包括2020年應(yīng)對政策的滯后影響。在這個框架下，我們將探討金融和實體脫節(jié)在未來如何演變，以及相應(yīng)的投資策略含義。具體而言，有三個問題尤其值得思考。

一、保供給VS保需求：中美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇殊途同歸？

2020年的疫情凸顯了一個基本命題：生命究竟是否有價？從全社會角度看，存在著對生命價值和經(jīng)濟(jì)利益的權(quán)衡。但從勞動者個人角度看，生命是無價的，或者說生命的個人價值遠(yuǎn)高于社會價值。當(dāng)新冠病毒廣泛傳播時，任一價格下勞動者愿意提供的勞動數(shù)量將會下降，在全員隔離等極端情況下價格機(jī)制失效、市場機(jī)制失靈。個體的行為有很強(qiáng)的外部性，由此需要政府從公共利益出發(fā)進(jìn)行干預(yù)，關(guān)鍵是以何種方式干預(yù)。

回顧疫情以來各國政府的應(yīng)對，中國和歐美有明顯的差異，后果也自然不同。中國率先鎖定了病毒，在沒有可供參考經(jīng)驗的情況下，采取了前所未有的果斷措施封閉了人口超千萬的大城市，并在全國范圍內(nèi)進(jìn)行隔離動員。這樣的做法，無疑在短期付出了巨大的經(jīng)濟(jì)代價，但最大限度的保護(hù)了生命。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，保住了生命，就是保住了總供給能力；降低了生命的感染預(yù)期和死亡預(yù)期，就是降低了總供給遭受沖擊的程度。隨著疫情的有效控制，中國復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速，成為主要經(jīng)濟(jì)體中復(fù)蘇最快的國家。

歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體干預(yù)的重點明顯與中國不同，雖然在初期的時候也有一些隔離措施，但相比于中國隔離措施的堅定性，歐美的力度明顯要弱一些，導(dǎo)致疫情反復(fù)。在四季度歐洲疫情二次爆發(fā)以前，美國在三季度就已經(jīng)出現(xiàn)了二次爆發(fā)，導(dǎo)致歐美的供給能力遲遲無法得到恢復(fù)。但歐美政策在經(jīng)濟(jì)救助方面的力度大，可以說前所未有，一個重要載體是財政赤字貨幣化，客觀效果是消費需求較強(qiáng)。

究竟應(yīng)該保供給，還是保需求？似乎各有千秋。從美國的政策邏輯看，似乎只要總需求刺激政策足夠大、經(jīng)濟(jì)增長足夠快，那么由生命隕落帶來的價值損失終將被增長帶來的福利增進(jìn)所彌補(bǔ)甚至超越。但實踐證明，中國保供給為主的政策起到了“存人失地，人地皆存”效果，歐洲主要經(jīng)濟(jì)體近期卻重回大隔離，導(dǎo)致金融市場再次動蕩，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也面臨中斷的風(fēng)險。

為什么會有這種差別？供給沖擊下的乘數(shù)效應(yīng)可以給我們一些啟示。在內(nèi)生周期模型下，由于馬克思講的分配不均問題，或者凱恩斯講的三大心理規(guī)律，“供給自發(fā)創(chuàng)造需求”的薩伊定律是不成立的，總供給和總需求無法自動循環(huán)。但疫情下的周期波動主因是外部沖擊，而非內(nèi)生不平衡，此時“供給自發(fā)創(chuàng)造需求”是有一定道理的，這是供給側(cè)沖擊會帶來乘數(shù)效應(yīng)的根本原因。

這個乘數(shù)效應(yīng)的大小取決于供給側(cè)沖擊持續(xù)的時間長度。如果時間非常短暫或者是一次性的，可以通過擴(kuò)張總需求的方式來打斷“供給下降-需求萎縮-供給下降”的負(fù)循環(huán)。如果持續(xù)的時間比較長，或者多次、重復(fù)的不斷沖擊，這個時候跨期替代（intertemporal）和部門替代（cross-product substitution）兩個效應(yīng)將會放大供給側(cè)的負(fù)向乘數(shù)效應(yīng)。

例如，如果一個部門遭受沖擊、勞動力失業(yè)，可以通過需求刺激的方式創(chuàng)造新的就業(yè)部門，進(jìn)而引導(dǎo)勞動力到新部門就業(yè)，以降低供給沖擊的乘數(shù)效應(yīng)。如果疫情一直存在，新部門的產(chǎn)生和就業(yè)能力擴(kuò)張將會面臨較大的供給側(cè)約束。就跨期替代而言，如果疫情延綿不斷，民眾的消費意愿很難顯著提升，消費券等措施對降低被動儲蓄的效力也將大打折扣。

因此，保需求為主的政策干預(yù)更為有效的前提是，疫情存續(xù)的時間較短，而新冠病毒最大的特點是具有歷史罕見的傳染性，而且極其容易反復(fù)爆發(fā)。在沒有有效疫苗的情況下，如果因為權(quán)衡被感染者的生命價值和隔離帶來的經(jīng)濟(jì)成本而猶豫不決的話，新感染者將有可能指數(shù)級攀升，一旦數(shù)量累積到一定程度，就可能造成醫(yī)療系統(tǒng)再次不堪重負(fù)，整個社會將不得不重回大隔離的狀態(tài)，造成“存地失人，人地皆失”的風(fēng)險。

前瞻來看，按照宏觀團(tuán)隊的研究，明年年初有效疫苗將會落地，這意味著保需求的政策效力有望逐步體現(xiàn)出來。更重要的是，作為疫情沖擊下、周期波動根源的供給側(cè)，隨著有效疫苗落地，負(fù)面的乘數(shù)效應(yīng)有望轉(zhuǎn)向正面的乘數(shù)效應(yīng)，即供給復(fù)蘇自動創(chuàng)造需求。例如，伴隨著疫情約束消退，勞動力返回原先的或者新就業(yè)崗位的意愿提升，收入增加轉(zhuǎn)化為下一輪的需求；原本因為疫情延期的消費，提前到當(dāng)下，甚至產(chǎn)生補(bǔ)償性的跨期替代性消費。

供給側(cè)復(fù)蘇帶來的乘數(shù)效應(yīng)，疊加前期需求刺激的滯后效果，明年全球經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)共振復(fù)蘇態(tài)勢。問題是復(fù)蘇的動能有多強(qiáng)？能走多遠(yuǎn)？隨著疫情這個外生沖擊消退，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的周期波動成為主導(dǎo)力量，我們需要回到傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期框架來思考阻礙或者限制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能的因素，即債務(wù)和通脹風(fēng)險。

二、復(fù)蘇的掣肘：通脹還是債務(wù)？

如前所述，在內(nèi)生周期波動模型中，通脹和債務(wù)是兩個觸發(fā)周期波動的主要因素，事實上，這兩個因素并非互相獨立，很有可能相互影響，促成債務(wù)周期調(diào)整。中美兩國乃至新興市場，明年都面臨著如何應(yīng)對債務(wù)周期調(diào)整的風(fēng)險。

美國方面，迄今為止共推出4輪財政救助，內(nèi)容包括向居民直接派發(fā)現(xiàn)金、增加失業(yè)救助金等，累計規(guī)模高達(dá)3萬億美元，約為2019年GDP的14%。罕見的寬財政背后，是美聯(lián)儲史無前例的無限量QE，及M2增速達(dá)到僅次于二戰(zhàn)的高峰。具有財政赤字貨幣化意味的超級寬松政策，造成了一個頗為反常的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象：美國在一度出現(xiàn)兩千萬人大規(guī)模失業(yè)同時，居民的可支配收入?yún)s是逆勢上升的，有效支撐了美國的消費復(fù)蘇。

如果從保需求的角度看，美國的財政赤字貨幣化無疑是成功的。不過，作為本幣發(fā)行的主權(quán)債務(wù)，制約美國財政赤字是否可持續(xù)的主要因素來自于通脹。目前看，包括美聯(lián)儲在內(nèi)的主流看法是美國通脹不存在大幅上行的風(fēng)險?；谶@種看法，美聯(lián)儲推出了“平均通脹目標(biāo)制”，改變了事實上執(zhí)行了數(shù)十年的“目標(biāo)通脹制”，向市場傳遞了優(yōu)先考慮就業(yè)、不擔(dān)心通脹的信號。

這和二戰(zhàn)后的美聯(lián)儲政策有些類似，時任美聯(lián)儲研究主管的Goldenweiser針對戰(zhàn)后政策曾表示：一個更為嚴(yán)重和持續(xù)的問題是，從服務(wù)業(yè)和軍事工業(yè)釋放出來的人的就業(yè)問題。這也是當(dāng)時的主流看法：雖然戰(zhàn)爭期間貨幣出現(xiàn)了超高速增長，但戰(zhàn)后的主要問題是抑制通貨緊縮和蕭條而不是通貨膨脹。戰(zhàn)時流動性的累積被認(rèn)為是為戰(zhàn)后提供了足夠的購買力，此時貨幣政策的任務(wù)是保持利率的低水平。如果將此處的“戰(zhàn)爭”替換成“疫情”，似乎和美聯(lián)儲在當(dāng)前推出“平均通脹目標(biāo)制”的邏輯是一致的。

對此，弗里德曼在《美國貨幣史》中曾這樣評價道：事實證明這種預(yù)期是錯誤的，戰(zhàn)后一個國家接著一個國家受到了通貨膨脹的重創(chuàng)。貨幣當(dāng)局對于自身作用和行動結(jié)果的不確定性以及公眾對于經(jīng)濟(jì)事件高度關(guān)注的共同影響，導(dǎo)致了當(dāng)局在任何政策方向上行動都較為遲緩；貨幣政策行動和效果之間的時滯導(dǎo)致的累積因素及其影響，容易被忽略和積累；當(dāng)這些影響以物價上漲的形式表現(xiàn)出來的時候，（美國）聯(lián)邦儲備體系不得不通過降低貨幣存量增長率來應(yīng)對。

當(dāng)然，這并不是說美國明年的通脹就一定會大幅上升，而是考慮到明年年初有效的疫苗落地后，不應(yīng)忽視這樣一個由復(fù)蘇加速推動通脹超預(yù)期上升的風(fēng)險，美國債務(wù)問題或因此暴露。事實上，可能已經(jīng)出現(xiàn)了一些這方面的跡象，伴隨著美國今年財政赤字貨幣化而來是美元指數(shù)貶值，推升進(jìn)口商品價格。另一方面，如果美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度超預(yù)期，通脹預(yù)期上升，美國長端利率上行的幅度可能超出現(xiàn)在的市場預(yù)期。這對于存在大量美元債的新興經(jīng)濟(jì)體而言，可能會導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險暴露，增加金融市場波動。

對于中國而言，美國明年利率曲線陡峭化的直接影響是中美利差可能會收窄，降低資金流入動能。不過，即便沒有美國通脹的超預(yù)期上升，明年人民幣匯率可能也不會再持續(xù)今年的強(qiáng)勢。因為疫苗落地將有助于各國產(chǎn)能的加速修復(fù)，這會在一定程度上弱化中國的貿(mào)易條件，造成匯率貶值壓力。

需要注意的是，與其他新興經(jīng)濟(jì)體一樣，中國的私人部門對外是凈負(fù)債者，尤其是對于房地產(chǎn)等外債規(guī)模相對較大的行業(yè)而言，貶值是一個信用緊縮含義，這意味著今年地產(chǎn)投資強(qiáng)勁的態(tài)勢可能會弱化，房地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)問題明年也有可能暴露。

事實上，明年的債務(wù)風(fēng)險不只是存在于地產(chǎn)部門。為了應(yīng)對疫情，中國今年也較大幅度的推動了貨幣擴(kuò)張，從銀行體系資產(chǎn)端來看，這樣一種擴(kuò)張主要是通過非政府部門加杠桿實現(xiàn)的。根據(jù)宏觀團(tuán)隊的研究，信貸大幅擴(kuò)張后4-6個季度，企業(yè)還本付息壓力將觸底回升，將會出現(xiàn)“緊信用”的情況。宏觀團(tuán)隊的估算還表明，這一次的債務(wù)周期中，私人部門的還本付息壓力高于前三次，而且還本付息占新增信貸的比重近期似乎已經(jīng)見底。

通常而言，面對還本付息壓力的上升，債務(wù)人可以緊縮開支、增加儲蓄。由于債權(quán)人的邊際支出傾向通常低于債務(wù)人，如果很多人都緊縮開支去還債的話，就意味著總需求的萎縮。另一方面，債務(wù)人也可以考慮變賣資產(chǎn)去還債，賣的人多了，資產(chǎn)價格就會大幅下跌。當(dāng)然，資不抵債不一定就違約，債務(wù)人可以通過外部融資渡過暫時的難關(guān)，但凈資產(chǎn)與償債能力下降會緊縮再融資條件，債權(quán)人會要求更高的風(fēng)險補(bǔ)償，甚至要求債務(wù)人對現(xiàn)有的債務(wù)補(bǔ)充抵押品。

因此，無論是緊縮開支，還是變賣資產(chǎn)去還債，一旦演變成債務(wù)人的群體行為，都將導(dǎo)致債務(wù)可持續(xù)性進(jìn)一步削弱。如此循環(huán)，難免走向違約。一旦大規(guī)模的違約出現(xiàn)，債權(quán)人對風(fēng)險溢價補(bǔ)償?shù)囊笊仙瑢o縮融資條件，誘發(fā)金融動蕩、沖擊實體經(jīng)濟(jì)。

三、投資策略：繼續(xù)超配通用資產(chǎn)，還是增持專用資產(chǎn)？

宏觀團(tuán)隊對明年債務(wù)風(fēng)險的判斷，與固收團(tuán)隊對于明年風(fēng)險溢價上升的擔(dān)憂比較一致，這對于信用債的配置而言可能并不樂觀。從更一般意義上資產(chǎn)配置角度看，中美兩國今年都出現(xiàn)了金融資產(chǎn)與實體經(jīng)濟(jì)的背離，截止到10月30日，美國股市總市值今年上升了4.7%、標(biāo)普500上漲1.2%、納斯達(dá)克指數(shù)上漲了22%，A股總市值今年上升了21%、滬深300上漲了15%、創(chuàng)業(yè)板指漲幅更是達(dá)到了48%。股市走牛的同時，中美兩國實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動能依舊不足。

為什么會出現(xiàn)這樣一種嚴(yán)重的背離？可能和疫情增加對未來預(yù)期的不確定性有關(guān)，在這種情況下，人們會更重視資產(chǎn)的通用性?，F(xiàn)金是通用性最好的資產(chǎn)，它可以隨時轉(zhuǎn)化為其他資產(chǎn)；其次是金融資產(chǎn)，這些資產(chǎn)的背后雖然對應(yīng)著生產(chǎn)性的實物資產(chǎn)，但證券化之后，流動性要好于其底層的實物資產(chǎn)，通用性得到提升；再次是土地、房子等非生產(chǎn)性的實物資產(chǎn)，這些不動產(chǎn)雖然流動性較金融資產(chǎn)差些，但通用性比廠房、機(jī)器設(shè)備等實物資產(chǎn)要好些；最后是生產(chǎn)性的實物資產(chǎn)，這些資產(chǎn)不但流動性差，而且專用性較強(qiáng)，轉(zhuǎn)化成其他用途的成本較高，因而通用性較差。

投資者在不同的確定性下，對資產(chǎn)通用性的偏好是不一樣的。在今年三月份，新冠疫情迅速蔓延全球、各國紛紛通過大封鎖的方式應(yīng)對，這個時候投資者面對的不確定性是最強(qiáng)的，在資產(chǎn)配置上明顯青睞于通用性最強(qiáng)的現(xiàn)金，幾乎所有其他資產(chǎn)都是下跌。隨后，伴隨著各國紛紛采取干預(yù)措施，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性有所下降，通用性遜于現(xiàn)金的股市開始復(fù)蘇、反彈；再隨后，伴隨著病患死亡率的年齡分布特點日益清晰，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性進(jìn)一步下降，股市加速反彈的同時，房地產(chǎn)作為通用性較強(qiáng)的實物資產(chǎn)，其價格開始明顯上行。

目前，由于疫情還未遠(yuǎn)去，復(fù)蘇面臨的不確定性依然很大，因此還沒有觀察到專用性資產(chǎn)偏好的明顯上升。不過，綜合策略和各行業(yè)團(tuán)隊的明年展望看，大宗、銀行等周期性行業(yè)和偏周期性的可選消費，展望相對今年樂觀一些，偏防御型的必需消費展望相對于今年反而謹(jǐn)慎了一些。這樣一個行業(yè)看法，隱含的基本假設(shè)是復(fù)蘇延續(xù)，即有效的疫苗將會在年初落地，有望進(jìn)一步降低經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性。這樣一個變化意味著當(dāng)前投資者超配通用性資產(chǎn)、低配專用性資產(chǎn)的態(tài)勢有可能發(fā)生變化。

總之，無論是對于經(jīng)濟(jì)、政策還是資產(chǎn)配置，新冠疫情作為全人類的災(zāi)難，在過去的一年中沖擊了很多習(xí)慣性認(rèn)識。展望明年，我們認(rèn)為疫情造成的外生沖擊有望逐步消退，供給創(chuàng)造需求下的乘數(shù)效應(yīng)，可能會將經(jīng)濟(jì)重新推回內(nèi)生的周期波動軌道，債務(wù)、通脹等因素將再次成為引發(fā)周期波動的主要因素。這樣一個變化可能意味著明年的資產(chǎn)配置策略也會有些變化。本文是我們基準(zhǔn)假設(shè)下的一個初步思考，更加詳細(xì)的投資策略分析和風(fēng)險提示參見報告正文。

彭文生

首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究部負(fù)責(zé)人

2020年11月于北京